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浅谈转债市场中的PCB产业链

产业链简介：覆铜板是PCB的上游核心材料，约占成本的35%。PCB主要分为刚性板、挠性板、HDI板、IC封装基板以及金属基板。当前刚性板仍占主流地位，多层板、HDI板等是未来发展方向。PCB的下游比较稳定。AI、汽车电子和5G通信方兴未艾，是下游增速较快的新领域。

产业链现状：从行业结构的角度看，覆铜板相对成熟，行业集中度较高，主流大厂均是亚洲企业且基本完成产业迁移。而PCB仍处于集中度提升和产业迁移的进程中，国内PCB厂商的规模相比于全球龙头较小，国内市场集中度较低。2017年至2020年，全球PCB行业规模的复合增速约为3.2%，国内在4%左右，增速相较之前有所下滑。在5G和《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》的加持下，通信是国内PCB行业最值得关注的下游需求。目前来看，由于原材料价格上涨，下游PCB进口替代的进程继续、产能扩张明显，PCB产业链保持景气。但2018上半年，PCB厂商面临消费电子出货量不足和国际贸易形式复杂的情况，覆铜板采购不及预期。该时段内覆铜板厂商毛利率下滑但PCB厂商毛利率保持稳定，是上下游价格传导不顺畅的体现。

产业链展望：2018下半年覆铜板或有改善，注意PCB产能扩张。覆铜板价格已在高位，继续上行的幅度可能不大。PCB产业的下游需求暂时没有出现巨大变革的迹象，随着2018年下半年消费电子产品的出货量回升以及信息消费政策的刺激，预计厂商采购会相对积极。因此，覆铜板厂商的盈利能力可能有所改善。值得注意的是，2017年起国内PCB产业的投资额明显上升，产能释放集中于2019年和2020年。彼时PCB厂商面临的竞争更大，覆铜板龙头的议价能力或得到加强。

产业链中对应的转债上市公司为生益科技(9.540, -0.25, -2.55%)、景旺电子(52.300, -0.16, -0.30%)和崇达技术(16.630, 0.15, 0.91%)。三家公司基本面均有看点，股价走势也强于行业平均水平。生益科技是全球第二大覆铜板生产厂商，产品技术含量较高。崇达技术和景旺电子是国内PCB竞争力较强的厂商，产能在快速扩张之中。我们对转债的投资建议包括：1）生益转债(104.300, -1.02, -0.97%)具有一定的中长期投资价值，但溢价率略高压制短期弹性。2）崇达转债(117.500, -0.02, -0.01%)和景旺转债(114.230, -0.39, -0.34%)是具有价值的博弈品种，前者的博弈价值略高，但需要防范波动。PCB三季度可能存在旺季不旺的情况，若三季报转弱，可能给本来在高位的转债带来不小波动，届时投资者可以关注相应标的的低位中长期布局价值。

风险提示：原材料成本上涨超预期、行业景气度下滑、产能扩张进度不及预期。

PCB产业链简介

铜箔-覆铜板-印刷电路板-下游应用场景构成PCB产业链。

印刷电路板（PCB）是按照预定电路连接、组装电子零件的基板，由奥地利人保罗•爱斯勒于1936年发明。PCB发明之前，电子元器件之间的互连依靠电线直接连接实现。PCB最初的制造方法包括涂料法、喷涂法、化学沉寂法等，但这些方法都未能实现大规模生产。20世纪50年代起，由于铜箔和层压板的合成（可以理解为下文提到的覆铜板）问题解决，PCB实现了大规模工业化生产，铜箔蚀刻法成为印制制造技术的主流，一直发展至今。

考虑到转债公司的情况，需要重点关注的是覆铜板、PCB两个环节：覆铜板是PCB的上游核心材料，约占PCB成本的35%（其他的原材料包括半固化片、金盐等）。覆铜板的原材料中铜箔成本占比约为35%。目前市场上的铜箔主要分为两类，一类是标准铜箔，也称为PCB铜箔，主要制作PCB；另一类是锂电池铜箔，是锂电池的材料。玻纤和树脂的成本之和占比约40%（除铜箔、玻纤、树脂之外的费用多为制造费用）。玻纤的主要原料包括石英砂、氧化铝等，树脂以甘油和双酚A为原料。

PCB主要分为刚性板（单面板、双面板、多层板）、挠（揉）性板、HDI板、IC封装基板以及金属基板。从产品结构来看，当前PCB市场中刚性板仍占主流地位，据Prismark预测，之后电子产品对PCB的高密度化要求更为突出，多层板、HDI板、挠性板和封装基板等高端PCB产品将逐渐占据市场主导地位。

通常而言，任何电子设备和产品均需要使用PCB，因此PCB的下游可谓稳定。伴随着电子细分行业的迅速发展PCB市场规模也在不断扩大：个人电脑、智能手机均是一段时间内主导PCB发展的主要力量。目前，AI、汽车电子和5G通信方兴未艾，是PCB下游增速较快的新领域。根据Prismark数据，截至2016年PCB的下游应用场景中通信和计算机分别占比27%，消费电子占比14%，汽车电子，工控医疗、航空航天分别占有约9%/7%/4%的份额。

产业现状及未来展望

覆铜板已经趋于成熟，PCB处于产业迁移进程，集中度待提升。

由于PCB下游应用较广，终端厂商的产品规格不一，因此参数和品类也会有所差别，个性化较强。另外，国内目前没有成熟的PCB行业标准，厂商会参考美国或日本标准，这也是PCB产品标准化不足的客观原因。相比之下，覆铜板有明确的型号，标准化程度较高。

从行业结构的角度看，覆铜板相对成熟，行业集中度较高，主流大厂均是亚洲企业，已经完成产业迁移。而PCB仍处于集中度提升和产业迁移的进程中。

2016年，我国覆铜板厂商占据全球的份额达到65%。其中，建滔积层板、生益科技是全球覆铜板产值前二的公司，产值规模占全球份额比重达到约14%/12%。虽然目前覆铜板产业向国内转移的趋势仍然存在，不过已经有部分将厂商向环保更宽松、人力成本更低的东南亚和印度等地转移。

PCB处于进口替代进程，趋势明确，集中度仍不高。2009年全球PCB产值中，日本占比达到20.12%，中国占比34.57%，除中国和日本之外的其他亚洲国家占有31.99%的份额。而自2010年至2016年，日本、美国和欧洲的PCB产值占比不断下降，中国占有的份额已经达到52.39%。这一进程中，我国也出现了深南电路(67.560, -1.61, -2.33%)、景旺电子、崇达技术等优质PCB厂商。但是目前全球前几大厂商重要集中于中国台湾、日本和韩国，国内PCB厂商的规模相比于全球龙头仍然较小，国内市场集中度较低。

国内厂商承接覆铜板、PCB产业有利于优化市场格局：

1）PCB产业链上的厂商享受更大市场。一方面，原本国外厂商的市场份额由国内厂商替代；另一方面，国内覆铜板、PCB行业规模的增长速度高于全球整体水平，带来需求增量；

2）PCB生产厂商“大型化、集中化”趋势日趋明显。目前全球前几大PCB厂商重要集中于中国台湾、日本和韩国，全球前五大PCB厂商（ZD Tech.、Nippon Mektorn、TTM Tech.、Unimicron和Compeq）的市场份额从2006年的10.80%增长至2016年的21.84%。国内厂商受到环保高压的影响，市场份额也有所提升。以A股上市的PCB厂商深南电路、兴森科技(3.790, 0.04, 1.07%)、景旺电子、崇达技术和沪电股份(6.010, -0.18, -2.91%)为例，其营业收入之和占国内PCB产值的比例从2015年的50.32%快速上升至2017年的69.62%。覆铜板的龙头企业建滔积层板、生益科技也有市场份额提升趋势，不过行业格局已经比较成熟，集中度提升速度放缓。

下游需求：整体增速下滑，国内的成长空间主要来自通信和汽车电子，期待5G。

如前所述，PCB的应用空间极广，包括通信（市场份额占比27%，下同）、计算机（27%）、消费电子（14%）、汽车电子（9%）、工控医疗（7%）、航空航天（4%）及其他。结合Prismark和国内调研机构的预测，2017年至2020年，全球PCB行业规模的复合增速约为3.2%，国内在4%左右。整体增速放缓的情况下，个别行业的亮点成为结构性机遇：

1）从全球角度出发，Prismark认为汽车电子、消费电子、航空航天等新兴应用场景的规模增速超过行业整体增速。以汽车电子为例，新能源汽车的整车控制器、电机控制器和电池管理系统均对车用PCB有较大需求，自动驾驶的商业化也使得PCB厂商提前研究相关产品。汽车电子行业PCB规模由2009年的15.50亿美元增长至2016年的49.27亿美元，复合增速约为18%，未来增速大概率超过行业平均水平。

2）从国内情况看，通信无疑是最值得关注的下游需求，根据测算通信对国内PCB行业增速拉动将达到2.48%。5G通信基站和移动终端设备为PCB创造了增量需求。5G的频段超过50个，相比之下4G为41个。频段增加意味着射频元件需求增长，进而带动PCB需求提升。5G对PCB的容量和速度有了更高要求，核心设备高速PCB层数达到40层以上，行业技术将进一步分化和细化。据OF week预计，最迟在2019年，PCB行业将迎来革命性的创新，全产业链都将发生巨大的改变。

政策推动，国内的通信领域PCB应用前景可期。8月10日，工业和信息化部、国家发展改革委联合印发了《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》。该计划明确提出到2020年，我国信息消费规模预计达到6万亿元（2017年，我国信息消费规模为4.5万亿元），拉动相关领域产出达到15万亿元。考虑到信息设备与PCB的紧密联系，该《行动计划》的实施为个券带来了巨大的业绩增长空间。

短期内PCB行业保持景气，但2018H1上下游价格传导不畅。

覆铜板的主要原料是铜箔、树脂和玻纤，三者价格或位居高位，或有上涨趋势。因此，可以认为覆铜板和PCB可以认为同属景气周期。具体来看：

1） PCB铜箔的涨价有两个原因：

一是原材料铜的价格上涨。铜价自2016年以来是呈现上涨趋势，国外大型矿山罢工不断，国内环保政策高压使得铜价在2018年初触及5.3万元/吨的高点；

二是PCB铜箔生产厂商转产锂电池铜箔。由于新能源汽车产业的快速发展和锂电池铜箔较高的盈利能力，其投产力度明显增长。据中国电子铜箔资讯网数据，预计2018年总计新增铜箔年产能11.8万吨，其中新增PCB铜箔的年产能仅2.4万吨，9.4万吨的增量来自锂电池铜箔。

2）树脂和玻纤也处于景气周期。环氧树脂的主要原材料为环氧氯丙烷和双酚A，价格处于高位。2018年原油价格持续上涨，环氧氯丙烷的上游甘油供给放量但需求没有同步扩大，因此环氧氯丙烷价格近期有些许走低；双酚A上游原料苯酚价格处于高位，且装置整体开工偏低，部分厂家货源供应紧缺，持货商挺价意向积极，市场看涨氛围浓厚带动双酚A价格上涨。波纤的原材料包括石英砂、氧化铝和叶蜡石等，行业保持景气的原因在于基建、地产、风电投资对玻纤需求端支撑；环保压力之下玻纤供给压缩。另外玻纤是重资产行业，国内玻纤生产已经形成了中石化、泰山玻纤和重庆国际三家厂商的寡头垄断局面，厂商对价格控制力较强。

考虑到国内PCB行业有5G、通信、汽车电子等增量需求加持，且进口替代的进程仍在继续、PCB产能扩张明显，因此覆铜板整体需求预期较强。在原材料价格普遍上涨的情况下，覆铜板生产厂商大通常通过调价方式维持盈利能力。例如，生益科技在2016年7月、9月和2017年1月三次上调覆铜板价格。

但2018上半年的价格传导并不通畅，原因在于PCB需求受到扰动，不及预期。2018上半年，下游PCB厂商面临消费电子出货量不足和国际贸易形式复杂的情况，购入覆铜板的增量不及预期。因此即使上游原材料上涨，覆铜板产生也没有多少调价动作。从PCB厂商的原材料（是“存货”科目的子科目）金额看，2018H1同比仅增长7.87%。2018H1，覆铜板厂商毛利率下滑但PCB厂商毛利率保持稳定，是上下游价格传导不顺畅的体现。

产业链展望：2018下半年覆铜板或有改善，PCB行业注意产能扩张

原材料成本上涨是导致近年来PCB景气的重要原因。覆铜板的涨价来自PCB铜箔、树脂和玻纤涨价。分别来看，PCB铜箔的涨价受到铜价和新增产能不足的双重影响，PCB铜箔可能仍将维持高价。但树脂和玻纤的高价并非来自产能因素。树脂的原料甘油价格已经有所走低，双酚A则与囤货有关。玻纤2017年的下游需求支撑尚可，但基建和地产投资的同比增速2018年已有明显下滑。覆铜板价格目前已在高位，从原材料的角度看，继续上行的幅度可能不大。

PCB产业的下游需求暂时没有出现巨大变革的迹象，从国内和国际调研机构的预测来看，国内PCB市场规模维持4%-5%的增速比较合理。随着2018年下半年消费电子产品的出货量回升以及信息消费政策的刺激，预计PCB厂商的采购会相对积极。

在需求预期转好的情况下，7月以来已经有建滔积层板、欧姆威电子、山东金宝等数家厂商上调覆铜板价格，PCB厂商也有同步调价行动。因此，预计覆铜板厂商的盈利能力将在2018年下半年有所改善。

值得注意的是，2017年起国内PCB产业的投资额明显上升，产能释放集中于2019年和2020年。彼时PCB厂商面临的竞争更大，可能导致供需状态转差，成本控制能力和技术能力是决定性的竞争因素。相比之下，覆铜板的行业竞争结构可能更加稳定，建韬基层板和生益科技龙头属性明确。在下游产能扩张、产能分布扩散的情况下，覆铜板龙头的议价能力或得到加强。

浅谈转债PCB产业链正股

生益科技、景旺电子、崇达技术基本面均较好。

PCB产业链中对应的转债上市公司为生益科技、景旺电子和崇达技术。生益科技是全球第二大覆铜板生产厂商，景旺电子具备“高端板→中小批量板→大批量板”以及“刚性板+挠性板”的综合制造能力，2017年位列中国电子电路行业排行榜中第10位，内资企业中位列第2。崇达技术2016年之前专注小批量板市场，随后转向中大批量板。公司海外营业收入占比达到77%，与包括有艾默生、博世、施耐德、霍尼韦尔等世界500强知名企业均有合作。崇达技术通过建设生产线和外延并购的方式扩张产能，近两年相比景旺电子产能扩张速度更快。

从股价和行业指数走势看：1）生益科技、景旺电子等股价走势强于行业，这也得益于市场对其基本面的认可；2）PCB和覆铜板行业指数的走势基本相同，反映了产业链上下游景气度整体一致；3）但公司在不同阶段走势各异，则体现了各自议价能力的差异。2017Q4，2018Q1生益科技、建滔积层板走势更强，对应了彼时覆铜板快速提价的情况；而2018Q2景旺电子、崇达技术明显涨幅更大，与前文提到的覆铜板价格传导不畅，覆铜板厂商毛利率下降而PCB厂商毛利率稳定相关。

生益科技PCB产品技术含量较高，估值适中

生益科技是全球第二大覆铜板生产厂商。自上市以来，公司业绩增长比较稳健。2018H1原材料成本上涨和PCB需求不及预期致使公司毛利率有所下滑，业绩增速下降。不过，公司在订单饱满的情况下产销率保持95%以上，产品价格稳定，毛利率下降幅度小于A股上市的其他覆铜板生产厂商，下半年公司业绩有望改善。

另外，公司逐渐布局PCB产能，2017Q4已经拥有100万尺/月的总产能，2018H1产能继续释放，产量为555.05万平方英尺。公司PCB产品技术含量较高，主要是用于通信所需的高层、高密、高速板、消费电子所需的高阶HDI产品。公司今年导入更多海外通信服务器优质客户，随着5G基站建设，PCB业务有望成为新的业绩增长点。

相比于全球第一大覆铜板生产商建韬基层板，生益科技具有以下几个特点：1）专注于覆铜板和PCB生产，相比之下建韬基层板2017年末将铜箔、玻璃纱和玻璃纤维等覆铜板原材料的产能分别扩张了18%、36%及8%，进行产业链型布局；2）产品定位较高。建韬基层板的主要产品定位于低端的纸覆铜板和中端的环氧玻璃纤维覆铜板。对于正在研制的正在研发的中高端无卤素覆铜板，2016年建韬占全球市场份额2%，生益科技占6%；3）业绩增速波动较小。建韬基层板的毛利率、营业收入等波动较大，与其中低端产品成本加成法定价有关。而生益科技主打中高端覆铜板，客户议价能力强，产品价格无法立刻、完全地反映原材料涨价影响。4）从应收账款的角度出发，两家公司的议价能力差异不大，应收账款/营业收入比重均在40%左右。

目前生益科技的PE（TTM）在20倍左右，与指数市盈率在同一水平。A股上市的覆铜板公司如超声电子(6.650, 0.07, 1.06%)、金安国纪(7.720, 0.01, 0.13%)PE（TTM）分别为21.1倍和12.8倍。行业内对比生益科技的PE位置适中，与基本面匹配较好。投资者需要注意如果业绩不达预期，行业估值有下杀风险。

景旺电子、崇达技术：优秀的经营者。

景旺电子具备“高端板→中小批量板→大批量板”以及“刚性板+挠性板”的综合制造能力，2017年位列中国电子电路行业排行榜中第10位，内资企业中位列第2。公司以经营年数最多、生产经验最为丰富的深圳景旺为基础开展高端PCB 业务；龙川景旺定位于中小批量板生产；江西景旺主攻大批量板业务。截至2017年，公司拥有刚性板产能约360万米，挠性板75万平米，新的产能将于2020年及2021年释放。相比之下，崇达技术的产能较少（2017年约为240万平米产能），产品也在从小批量板转向中大批量板。

盈利能力强，处于行业较高水平。崇达技术和景旺电子的毛利率、期间费用率、净利率都十分接近，变动趋势和幅度基本一致，与PCB其他公司相比，处于较高位置。景旺电子2017年投产了江西的刚性板和HDI板项目，而崇达技术的江门崇达高多层线路板技术改造项目和大连崇达的超大规格印制线路板技术改造项目正在逐渐投产之中。另外，2018H1的投资收益和其他收益增量共约1934万元也是其净利润增速表现更好的原因。往后看，两家公司均于近期推出了股权激励。以2017年为基数，景旺电子2018年至2021年的净利润目标增长率分别为20%/44%/ 73%/107%，崇达技术则为30%/ 69%/120%/186%。这意味着公司管理层仍会努力保持较好的经营状态。

相比于景旺电子和崇达技术，内资PCB龙头深南电路有以下几个特点：1）专注于大中批量板的通信市场，营收规模较大但毛利率偏低（约为22%），原因在于客户具有一定垄断地位，溢价能力强；2）除PCB之外，涉及电子装联、IC载板领域，平台化效应明显；3）大中批量板技术优势突出，研发费用投入比例处于行业领先水平。虽然大中批量板毛利率较低，但容易形成规模效应，也适用于通信这一PCB需求主要拉动行业，因此深南电路是受益5G最明显得行业，尽管景旺电子和崇达技术也有布局，但受益程度显然不同。

转债：崇达短期博弈或最佳，多关注中期

生益转债具有一定的中长期投资价值，但溢价率略高压制短期弹性。

截至9月26日收盘，生益转债收于107.10元，转股溢价率约为19%。相比于同一价位的转债品种而言：1）生益的绝对价位和转股溢价率较不高，且正股关注度和成长性不错，有中长期投资者价值；2）规模适中，评级较高，能提供较好流动性和弹性。目前生益估值不低，投资者需时刻关注业绩情况，尽量规避业绩不及预期出现的“杀估值”。

崇达和景旺是具有价值的博弈品种，需防范波动。

截至9月26日收盘，崇达转债收于119.54元，转股溢价率6.44%；景旺转债收于116.51元，转股溢价率8.83%，两者均是股性较强的品种。目前崇达技术的PE（TTM）回到27.3倍，低于景旺电子的29.7倍。两只转债发行时大股东均进行了大比例配售，景旺大股东多次减持后，持股比例已经小于20%，崇达大股东仍持有40%的转债。

考虑到估值、定位和股东持债比例，崇达转债博弈价值略高。

需要注意的是，PCB三季度可能存在旺季不旺的情况，如果三季报转弱，可能给本来在高位的转债带来不小的波动。如果转债调整幅度较大，可能重新具备低位中长期布局价值。

风险提示：原材料成本上涨超预期、行业景气度下滑、产能扩张进度不及预期。

注：文中报告依据兴业证券(4.390, 0.00, 0.00%)经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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